Lehman Brothers: Ein Blick hinter die Kulissen
Lehman Brothers (LEH, US5249081002) wurde bis Anfang letzter Woche noch als Pleitekandidat gehandelt. Der Kurs der Aktie fiel im Strudel von Bear Stearns am 17.3. im Tief bis auf $20 und schloss bei ca. $32, nachdem Matthew Russell, Head of Corporate Communications bei Lehman Brothers Asia Pacific, dass die Liquiditätssituation der Investmentbank unverändert stark bleibe. Das hat der CEO von Bear Stearns vor ein paar Tagen auch noch gesagt…
Nach der Veröffentlichung des Quartalsergebnisses für den Zeitraum vom 1.12.2007 bis 29.2.2008 einen Tag später am 18.3. stieg die Aktie wieder auf $46. In den letzten Tagen berührte sie den SMA20 bei ca. $50, schwächelt aber seit Montag in einem positiven Gesamtmarkt vor sich hin. Das sieht schon einmal nach einem risikoarmen Short aus.
Der SPDR Financials ETF (XLF) befindet sich am Widerstand durch den SMA50 und unterstützt dadurch ebenfalls einen risikoarmen short.
Nun werfen wir noch einen Blick auf die oben erwähnte Quartalszahlen, die sich in dem entsprechenden Formular 8-K finden. Eines aber gleich vorweg: Ich habe so gut wie keine Ahnung von Buchhaltung. Es kann also durchaus sein, dass die folgenden Absätze der blanke Unsinn sind. Wenn jemand einen Fehler entdeckt, bitte ich um einen entsprechenden Kommentar. Ich will ja schließlich lebenslang lernen.
In den typischen Pressemeldungen zu den Quartalszahlen von Lehman Brothers fanden sich folgende Zahlen: Der Gewinn betrug $489 Millionen ($0,81 pro Aktie) nach $1150 Millionen ($1,96 pro Aktie) im Vorjahr (-57%). Der Umsatz fiel um 31%. Aber immerhin hat Lehman einen Gewinn erwirtschaftet. Totgesagte leben länger?
Als Lehman am 18.3. diese Zahlen vorlegte, rollte eine Welle der Erleichterung durch Wall Street. Die Finanzmedien und Kommentatoren überschlugen sich mit positiven Nachrichten. Sie holten ihre Kristallkugeln hervor und vermelden seitdem, dass wir am Montag den Boden des aktuellen Bärenmarktes gesehen haben.
War er das wirklich? Schauen wir etwas genauer hin.
Lehmans Aktivposten wachsen
Im Gegensatz zu anderen Banken baut Lehman die Aktiva weiter aus auf jetzt $786 Milliarden (+14% zum Vorquartal und sogar +40% zum Vorjahr). Andere Banken verringern ihre Investments aufgrund des aktuellen Marktumfeldes.
Lehmans Leverage wächst
Mit den Aktiva wächst auch der Hebel, mit dem Lehman investiert ist, da das Eigenkapital mit obigem Wachstum nicht mithalten kann. Der aktuelle Hebel von Anlagevermögen zu Eigenkapital beträgt 31,7 im Vergleich zu 28,1 im Vorjahr. Je höher der Hebel ist, desto kleiner müssen die Verluste gehalten werden, bevor das Eigenkapital aufgebraucht ist. Diejenigen unter Euch, die mit Futures, CFDs oder Optionen herum hantieren, wissen was das bedeutet.
Lehman macht Schulden zu Eigenkapital
Lehman hat die Begrenzung der Einrechnung der sogenannten “junior subordinated notes” in die Sachwerte von max. 25% aufgehoben. Diese “junior subordinated notes” seien dem Eigenkapital sehr ähnlich, da sie langfristiger Natur und nachgelagert sind.
Das ist so, als wenn Du Dir ohne einen Cent in der Tasche von jemandem (z.B. den Eltern oder Großeltern) 100000 Euro leihst um Dir dann ein Haus für 200000 Euro zu kaufen. Natürlich bekommen die Eltern das Geld erst zurück, wenn die Hypothek bei der Bank abgezahlt ist. Lehman würde jetzt sagen, sie haben 100000 Euro Eigenkapital im Haus. Für mich blieben es Schulden bei den Eltern.
Aber wie gesagt, ich habe von Buchhaltung keine Ahnung, und so wächst das Eigenkapital im Vergleich zu den vergangenen Quartalen um ca. $250 Millionen.
Kommen wir zu den interessantesten Stellen, den sogenannten “mark to market” Anpassungen für Investments, die weiter gehalten wurden und an die sich veränderten Marktpreise angepasst wurden.
Lehman passt die Hypotheken nur 3% nach unten an
Lehman hat aktuell ein Hypothekenportfolio im Volumen von $87 Milliarden. Davon sind $31,8 Mrd direkte Hypotheken für Wohnimmobilien, $6,5 Mrd. irgendwelche ABS, $36,1 Mrd. kommerzielle Papiere und $12,9 mit Immobilien verbundene Investitionen.
Von den $31,8 Mrd. entfallen $18,6 auf US amerikanische Prime, Alt-A und Subprime Hypotheken. Diese $18,6 Mrd. teilen sich auf in $4,0 Mrd. (Vorquartal $5,3 Mrd.) in Subprime Hypotheken und $14,6 Mrd. (Vorquartal $12,7 Mrd.) in Prime und Alt-A Hypotheken.
Interessant ist, dass das Volumen der Prime und Alt-A sich im vergangenen Quartal erhöht hat. Ist es der richtige Zeitpunkt, das mit diesen Papieren verbundene Risiko so deutlich zu erhöhen?
Noch interessanter ist, wieviel von den $14,6 Mrd. steckt in Prime-, wieviel in Alt-A Hypotheken? Diese Aufschlüsselung liefert Lehman nicht. Hier die Begründung:
Für den Verwendungszweck dieser Präsentation hat das Unternehmen die Hypotheken für US Wohnimmobilien, die oft als Alt-A Hypotheken benannt werden, mit in die Kategorie der Prime Hypotheken einbezogen. Das Unternehmen definiert allgemein US Alt-A Hypotheken als solche, die mit Schuldnern verbunden sind, die eine “prime” Kreditwürdigkeit haben könnten, aber aufgrund bestimmter Eigenschaften keine prime Hypotheken sind. Diese Eigenschaften können z.B. eine schlechte oder fehlende Dokumentation des Einkommens des Schuldners sein, oder die Tatsache, dass die Immobilie nicht vom Schuldner selbst bewohnt wird.
Ok, auf Deutsch heißt das wohl, dass der absolut größte Teil aus Alt-A und nicht aus Prime Hypotheken besteht…
Aber nun kommen wir zum I-Tüpfelchen.
Die Konkursgefahr von Lehman erzeugt riesige Gewinne. Bei Lehman!
Hä? Was? Wie bitte? Ja, ja, richtig gelesen. Seit einigen Quartalen häufen fast alle Investmentbanken riesige Gewinne durch ihre Schulden an. Das ist durch die Financial Accounting Statements (FAS) Nr. 157 und Nr. 159 möglich. Der aktuelle Wert der Schulden eines Unternehmens berechnet sich z.B. aus den Preisen bzw. Renditen und Spreads der Anleihen des Unternehmens sowie den entsprechenden Ausfallversicherungen. Sinken die Preise der Anleihen, so werden diese Preisrückgänge auch in die Schulden des Unternehmens eingerechnet.
Das geht so: Du hast Dir vor einiger Zeit von jemandem 100 Euro geliehen. Aufgrund Deiner aktuellen finanziellen Situation geht Dein Gläubiger aber davon aus, dass er davon nur noch 50 Euro zurück bekommt. Diese Annahme Deines Gläubigers verbuchst Du erst einmal als einen Gewinn von 50 Euro, unabhängig davon, wieviel Du tatsächlich an ihn zurück zahlen wirst.
Wieviel Gewinn entfällt bei Lehman auf diese Buchung? $600 Millionen! Wie hoch war nochmal der Quartalsgewinn? $489 Millionen. Das ist nicht die Art von qualitativ hochwertigen Einkünften, die man bei einer Investmentbank sehen will. Hätte also das Vertrauen der Investoren in Lehmans Qualität als Schuldner nicht abgenommen, hätte Lehman im vergangenen Quartal einen Verlust erlitten.
In meinen Augen ist Lehman mit einem Trader vergleichbar, der volles Risiko fährt und seine Verlierer verbilligt, in der Hoffnung, irgendwann auf +/-0 zu kommen. Die Zeit läuft gegen Lehman, die Bombe tickt.
Geiler Artikel!
Goldman Sachs hat mit den Level 3 Securities (die, bei denen kein sinnvoller Preis abgeleitet werden kann) auch schon komische Spielchen gemacht.
So kommt das Vertrauen in die Branche nichts zurück …
Jau, die haben alle die Keller noch voller Leichen. Laut Goldman Sachs werden die Verluste insgesamt auf $460 Milliarden geschätzt. Das ist fast viermal so viel wie die $120 Milliarden, die bisher abgeschrieben wurden. Tick Tack, Tick Tack,…
→ via Bloomberg: Wall Street May Face $460 Bln in Losses, Goldman Says
btw: LEH bei $42.60 (-5,7%)
Hallo Olaf,sehr gut erklärt, ich frage mich nur wie sieht das bei den anderen Banken aus, ist LEH die Spitze des Eisberges, wieviel Zeit muss verstreichen bis alle Banken tatsächlich “bereinigte” Bilanzen ausweisen können?
Vermutlich praktizieren viele Investmentbanken diese Art von “kreativer” Buchführung (ist aber alles im Rahmen der gesetzlichen Vorschriften). Ich habe mich aber nicht weiter darum gekümmert, da ich wie gesagt keine Ahnung davon habe und bekanntlich der Auffassung bin, dass der Chart die Nachrichten vorweg nimmt.
Ist sowieso egal, denn wenn die Fed mit ihren PDCF, SOMA and TSLF so weiter macht, werden alle Banken saniert, die Fed geht pleite und wird in das US Finanzministerium eingegliedert.
Ähnliches auch bei der Deutschen Bank, sieh da:
Geschäftsbericht 2007 der Deutschen Bank bei weissgarnix.de
Manchmal (Bear Stearns) geht es mit dem Lügen dann nicht mehr weiter.
Kaum wirbelt Hank etwas mit seinem Manipulations-Zauberstab und Ben drückt auf den Hyperinflations-Knopf und schon ist für die Wirtschaftsjournalisten die Welt wieder heil. Die haben aber ein kurzes Gedächtnis. Das reicht offenbar noch weniger weit als deren Gehalt.
Du erklärst wiedermal die Dinge so, das selbst ich sie verstehe. Vielen Dank dafür :)
@TELETEX:
Die meisten Wirtschaftsjournalisten kümmern sich nur um eine Sache: ihre Auflage. Genau das ist ihr Job als Angestellte(r) einer Zeitung oder eines Senders, die Auflage oder Einschaltquote zu erhöhen. Und da schreibt man natürlich über Themen, die top-aktuell sind.
Desweiteren machen sich viele scheinbar keine eigenen Gedanken mehr, sondern “übernehmen” einfach eine Mischung der Aussagen und Meinungen ihrer Kollegen.
Aber das mit dem kurzen Gedächtnis stimmt nur für den Fall, dass sie unrecht haben. Im Moment ist einfach die Aussicht darauf, den Boden bei den Aktienkursen korrekt vorher gesagt zu haben, für viele der Anlass zu schreiben, der Boden sei da. Wenn sich das als richtig heraus stellen sollte (niemand weiß es vorher), dann kann man nachher sagen: “Ich habe es richtig erkannt!” Wenn die Kurse weiter sacken, herrscht diesbezüglich dann tiefes Schweigen.
@ChartNinja:
Ich bin mir gar nicht so sicher, ob ich es richtig verstanden habe.
btw: LEH bei $40.35 (-5%)
LEH bei $38.50 (-9%) :)
und jetzt erklär mir mal noch einer, warum man solche schlicht guten texte nicht in klassischen wirtschaftszeitungen in deutschland findet. oder verpasse ich da was?
Oha! Vielen Dank. :)
Prima Artikel – aber ich erkenne frappierende Ähnlichkeit zu diesem hier:
http://feeds.feedburner.com/~r/MishsGlobalEconomicTrendAnalysis/~3/257508123/questions-linger-over-lehmans-balance.html
Es wäre vielleicht fair, den Originalautor zu nennen, wenn ein Eintrag von einem anderen Artikel “inspiriert” ist..
gruß
w0nk0
Gelesen hatte ich über das Thema ursprünglich auf Portfolio.com, die Zahlen und die Statements von Lehman stammen ausschließlich aus dem 8-K. Einen Link zu Portfolio.com habe ich hinzu gefügt, da die Inspiration, mich mit dem 8-K näher zu befassen, tatsächlich durch deren Artikel kam. Als Chart-Junkie mache ich so etwas sonst nicht.
Hier noch ein bisschen Info zum FAS 159:
The FAS 159 Mulligan
cheers,
Marcus
Marcus, danke für den prima Link. Sehr lesenswert. Hier ein Auszug:
“Next, apply FAS 159, and elect to fair value the underwater stocks or expensive loans. Then, calculate the remeasured loss, bypass the income statement, and record the loss in retained earnings. Finally, have the company sell-off the stock or refinance the loan, and immediately turn around and purchase a replacement instrument that is valued at historical cost, dropping the fair value treatment altogether.”
[...] The Dow is crashing Lehman Brothers: Ein Blick hinter die Kulissen [...]